再通胀交易是否应向中国传导

大类资产复盘（43）：2021.02.01-21

一、再通胀交易是否应向中国传导

春节中国市场休市期间，海外市场经历了一轮再通胀交易，集中表现为原油价格和美债利率双双创下一年来的新高。此外，因通胀预期引发宽松货币政策退出预期，美股走势分化，道琼斯工业指数再创新高的同时，纳斯达克指数出现明显调整。春节后，中国市场表现整体跟随外盘，商品大幅上涨，国债利率大幅回升，A股冲高回落且创业板指走势明显偏弱。

这轮全球再通胀交易发生的原因主要有三个方面：最根本的原因是全球新冠疫情出现了明显的缓解，目前单日确诊数已从1月初的近90万回落到40万左右，国外疫苗接种情况也较好，这可能意味着疫情的高峰已经过去，对经济的影响将逐渐减弱；起到推波助澜的原因是拜登平稳就任美国总统且民主党控制国会两院后，民主党将得以推出超大规模的救助刺激政策，目前看1.9万亿美元的法案很有可能得到通过；诱发因素是美国近期发布了大超预期的PPI数据和消费数据。

从目前的情况来看，疫情对海外经济的影响逐渐减弱，各国在疫情期间已经出台的刺激政策和即将出台的政策也将助力海外经济开始复苏。这一点的确定性相对来说还是比较高的。虽然国外经济社会的深层次问题依然存在，未来仍将困扰经济运行，但国外出现类似中国去年二季度以后的持续时间在半年至一年左右的短周期复苏的确定性还是较高的。

与海外经济将相对较为确定地开始复苏相反，由于中国最早控制住疫情，经济也最早复苏，政策也最早开始收紧，中国国内经济其实现在面临的问题不是还会不会继续复苏，因为中国经济很有可能已经见顶了，而是经济回落的速度和幅度会是怎么样的。

对于今年的中国经济而言，有相对确定的因素和不确定的因素。相对确定的因素主要是政策力度会减弱，信用会收缩，由此导致基建和房地产难以形成正贡献；消费受服务业不景气及居民收入上涨幅度大幅下滑影响，也难有较强的恢复。相对不确定的因素，主要是海外经济复苏对中国出口的带动将有多大。

政策方面，今年决策层对经济增速的容忍度会提高，但对于宏观杠杆率、金融风险等问题则更为关注，因此不管是货币政策还是财政政策，力度相比去年肯定都是减弱的。市场目前对于货币政策会中性偏紧已有一定的预期，但对于财政政策力度可能偏弱则预期有限。这一点我在此前的几次复盘中已有论述，简单来说就是财政工作会议、交通运输计划投资额、地方债额度未提前下达等传递的信息。目前全国两会已经临近，财政政策将是一个重要关注点，若财政政策力度确实不及预期，则市场可能会有新的变化。

消费方面，必须理解消费是收入（平均收入和收入结构）的函数。虽然2020年建筑业和制造业相对较为景气，但由于生活性服务业严重萎靡，居民收入增速慢于经济增速；且2020年收入结构显然是进一步恶化的。因此从均值和结构来看，消费都存在不利因素。即使疫情对线下消费的影响完全消除，消费可能也只会出现短暂的反弹随后回落，更何况疫情对线下消费的影响很难完全消除。春节期间大家对消费的切身感受是十分片面的，从数据来看其实整体消费表现并不好。

出口方面，实际上有正反两方面的力量共同作用。正的方向，海外疫情影响减弱，需求恢复，整体的外需是改善的；反的方面，海外疫情影响减弱也会使得海外生产恢复，从而取代中国的部分供给。因此，出口回升的力度大概率是弱于海外经济恢复的力度的。从逻辑上说，需求的恢复比供给的恢复更快，因此出口可能会是一个冲高回落的走势。此外，也要关注人民币在过去一年大幅升值对出口造成的负面影响。

综上所述，虽然海外疫情缓解经济大概率将开始复苏，再通胀交易从逻辑上看没有太大问题，但中国是否应该一直跟随，则有很大的疑问。

二、春节前后主要数据和事件回顾

1月财新PMI。1月财新系列PMI与此前公布的官方系列PMI表现一致，均出现了大幅回落，且服务业PMI回落幅度明显大于制造业。

美国1月非农就业数据。美国1月非农就业表现良好，新增就业转正，且失业率由6.7%大幅回落至6.3%。

2月8日，去年四季度货币政策执行报告公布。整体基调依然鹰派，专栏4关注了居民杠杆率的问题。强调DR007的基准作用，指出不应过度关注公开市场操作数量，也与节后第一天央行公众号转发的《金融时报》评论相呼应。

1月货币金融数据。地产销售和企业融资两旺；居民加杠杆现象极为突出，或是央行在货币政策执行报告专栏中特别论述的原因，也预示货币政策将把控居民杠杆作为重要抓手。

1月物价数据。CPI同比转负，服务价格继续回落，与消费偏弱相互印证。PPI同比一年内首次转正，后续仍有上行空间。

三、市场回顾与展望

1.债券

2月以来，10年期美债收益率持续攀升，由1.1%左右上升至1.3%上方，并在本周五上行至1.34%，超过去年3月美元流动性危机时创下的高点，回到疫情暴发前的水平。而今年10年期美债收益率上行幅度更是已超40BP。美债收益率的持续攀升，是再通胀交易的直接结果，反过来又将对全球大类资产定价产生重要影响。

中国央行在春节前后的操作整体上较为保守，但资金利率整体稳定。现券收益率跟随国外明显上行，在央行公众号转发《金融时报》评论后市场读出维稳意图，因此本周五现券企稳上涨。

饶是如此，央行维持紧平衡的基调不会改变，方向上收益率曲线平坦化依然相对确定。长端短期可能仍会受到再通胀交易的压制，但若调整幅度较大则有交易价值。

2.股票

2月以来，全球股市展开新一轮上涨，创新高的指数不少，但在再通胀交易冲击下，纳斯达克指数出现较大回调。A股也保持了上涨的态势，除中证500外的主要指数也在2月纷纷再创新高。但在春节后，A股出现了明显的风格切换。由此前的“一九”行情变成“九一”行情，节后在指数表现平平的情况下，有近90%的股票上涨，但此前涨幅较大的机构抱团白马股则出现了大幅下跌，茅台在节后下跌超过5%。

从宏观因素来看，信用收缩、经济环比走弱的大环境下，A股难以出现全面性行情，但居民资产配置转移仍是推动A股走强的重要因素。春节后风格的切换，也反映了目前的宏观环境不足以支撑全面性行情，风格上的跷跷板现象可能将是未来一段时间A股的常态。本次风格切换可能也与再通胀交易有关。但另一方面，弱势股补涨对于A股来说，在任何时候都并不是好现象。

3.商品

2月以来，作为再通胀交易的最直接标的，全球大宗商品价格持续大幅上涨。

本轮商品的上涨，从结构上看与此前几次复盘中的预判基本吻合。我把上一期的原文直接贴一下：“商品未来可能会继续走出分化行情。农产品受拉尼娜现象影响，供给整体可能仍会吃紧，特别是在国内生猪存栏大幅上升的背景下，对蛋白粕的需求依然存在，蛋白粕的强势可能还会延续，近期调整后可适当配置。工业品内部可能会出现分化，建材、黑色等需求主要在国内的品种受国内信用收缩和建筑业下行周期影响可能会走弱，而有色、能化等受国外需求影响较大的品种则可能受到国外经济重启和美国刺激政策影响还有走强空间。”

目前，上述判断整体上不需要修正，但需注意一个小变化：由于今年春节期间“就地过年”的影响，节后建筑业和制造业的开工时间可能早于往年，有可能带来国内工业品品种的小炒作。但我认为届时存在抛空机会。

从交易策略来看，除根据上述宏观判断进行单边交易或跨品种套利外，风险偏好较高的资金，可在远月合约上轻仓试空；风险偏好较低的资金，可选择有期权交易的品种，卖出近月看跌期权，同时买入远月看跌期权。

4.汇率

2月以来，外汇市场日间波动有所加大，但汇率的中枢水平并没有出现大幅变化，美元指数主要在90-91波动，美元兑人民币汇率则主要在6.4-6.5波动。

对于汇率的短期判断，也可直接贴上一期的原文：“从大趋势来看，此前一直认为美元贬值、人民币升值将是一个较长的趋势，目前这一判断并不需要修正。但从中期走势来看，去年12月银行结售汇数据显示企业和居民正在跑步入场将美元换成人民币。外汇市场出现羊群效应，叠加美国拜登交易的持续，以及央行针对人民币汇率的多项政策措施，人民币汇率的强势表现可能将有所逆转。本轮人民币的单边升值可能已经结束，未来将进入一个双向波动或小幅贬值的阶段。”

值得一提的是，由于目前国外尚处在再通胀交易之中，通胀还没有成为现实，因此人民币偏弱的局面可能维持。但若国外通胀真实发生，对比国内偏紧的货币政策，人民币可能将重回升值通道。